可转换公司债券(一种兼具债券和股票特征的金融工具)

可转换公司债券(英语:Convertible Bond)是一种公司债券,也称可转换债券或可转债(以下简称“可转债”),是由发行公司依照法定程序发行,投资者在转换期内自主决定是否按照约定的条件将其转换成该公司或其他公司的股票或证券,或者选择持有到期以获取本金和利息的债券。这种债券兼具债权和期权的双重特点,主要要素有标的股票、面值、票面利率、期限、转换价格及调整、赎回条款和回售条款等。

可转债一般可分为传统型(高息或高溢价型、溢价回售型、多次回售型)、零息型、可交换股票型(上市前预售可转债,可交换目标公司股票的可转债)和可交换优先股型四大类。此外,按是否在证券市场上进行交易为标准,可转债可分为上市与非上市可转债。以发行地和定值货币为标准,可转债又可分为国内可转债和境外可转债。

定义

可转换公司债券,也称可转换债券或可转债,是一种兼具股权性、债权性的公司债券。股权性是指发行人依照法定程序发行可转债,投资者购买后,在一定期间内(转换期),自主选择选择是否要按照事先约定的条件将其转换成发行公司股票或其他证券。债权性是指投资者也可以选择持有可转债到期,以获得本金和利息的支付。可转债在含义上又有广义和狭义之分。广义上讲,可转债允许投资者将其转换为发行公司或者与其关系密切的其他公司(如关联公司、母公司、子公司)的股票或证券。狭义的可转债则较为简单,仅限于指能将其转换为发行公司的股票的可转债。中国法律规定的是狭义的可转债。

历史沿革

世界可转债市场历史

可转债起源于19世纪的美国。1843年,美国纽约益利铁路公司(New York Erie)为了修建铁路而发行了世界上第一例可转债。在此之后,目前,美国仍然是全球范围内可转债市场最为发达的国家。2022年美国可转债市场规模超过4000亿美元。欧洲第一例可转债券是由德国多特蒙特公司(Dortmunder Verein)于1857年发行。

可转债市场是一个不断完善的持续过程。20世纪50年代,可转债加入了赎回条款。这种条款允许发行人在规定的时期内以高于面值的价格提前赎回未到期的可转债。1975年,日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转债。回售是指公司股价表现欠佳时,投资者有权要求发行人收回发行在外的可转债,并在指定期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。

1985年,美林集团推出了LYON(liquid yield option note)这种具有可赎回和可回售特点的零息票可转债。LYON拥有零息票债券特点,并具有回售条款。回售期权可以在每年的特定时间执行一次,且随着时间推移而回售价格逐步递增。LYON的赎回期权可以立即执行,不过一般发行后头几年是有条件的赎回,比如当股票价格超过某个较高价位时才可赎回。1986年,附加恶性回售条款(poison put provision)的可转债出现了。恶性回售期权给予可转债持有人在公司控制权发生变化的时候退还可转债,并获得预定数量现金的选择权。

20世纪80~90年代,日本曾成为全球可转债规模最大的市场,但随着日本经济泡沫破灭、股票市场长期低迷以及长期低利率市场环境等因素的影响,其市场规模不断缩小。2022年,日本可转债市场仅发行55亿日元。

中国可转债市场历史

中国可转债市场的发展可以追溯到20世纪90年代。1991年,海南新能源股份有限公司(当时尚未上市)发行了3000万元琼能源转债,随后于1993年6月在深圳证券交易所上市,其中3000万元可转债中的30%成功转换成股票。1992年11月,中国宝安集团股份有限公司成为中国第一家发行可转债的上市公司,但是由于其发行的宝安转债的转换价格过高,至1995年到期时,只有2.7%成功转换成股票,导致公司不得不支付大量现金,对公司的生产经营造成了很大的影响。此外,1993年11月,中纺机在瑞士发行了3500万瑞士法郎的B股可转债,成为中国首家在海外市场募集资金的企业,但由于市场走势低迷,股票价格与转换价格相去甚远,到1996年,大多数投资者选择了提前回售,由于1993年与1996年人民币相对瑞士法郎大幅贬值,中纺机承担了大量的汇率损失。

1997年3月,中国发布了首个关于可转债的规范性文件——《可转换公司债券管理暂行办法》。2001年,中国证监会又陆续发布了《上市公司发行可转换债实施办法》《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》。2006年,中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》,同时废止了上述三部政策性文件,从而建立起相对完备的监管体系,确立了可转债的发行指导和约束框架。然而,由于投资者和发行公司对可转债认识不足,再加上对发行公司的盈利能力有要求,又有规模限制以及政策和市场导向等原因,可转债市场未能出现大幅增长。

2017年2月,中国证监会发布了《关于修改的决定》和《发行监管问答一一关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》这两项监管文件,5月又发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,从定价基准日、发行规模、融资频率和减持监管等方面收紧了企业的定增融资。相比之下,可转债融资不受融资频率限制,作为定增的重要替代产品,可转债迎来了发展机遇。

2019年以来,作为上市公司良好的融资渠道,可转债越来越受到投资者的青睐,发行规模和标的数量都创出新高。2019年,中国市场共发行151只可转债,其中,126只为公开发行。发行规模达到2695亿元,比2018年增长239%。2022年,中国可转债市场成交金额接近71296亿元。

特征

可转债具有债权和期权的双重特性。(1)债权性。可转债具有一般债券的基本特征,有规定的面值、利率和期限,投资者可以选择持有到期以获取本金和利息。中国《上市公司证券发行管理办法》规定每张可转债的面值为一百元,其利率由发行公司与主承销商协商确定,但必须符合国家的有关规定。(2)股权性。根据中国《上市公司证券发行管理办法》的规定,可转债自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票,转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债持有人对是否将可转债转换成股票有选择权,并于转股的次日成为发行公司的股东。(3)期权性。可转债又为投资者提供了转换成股票的权利,这种权利类似于期权。可转债包含了股票的看涨期权,投资者可以通过持有可转债获得股票上涨的收益。除了转换成股票的权利外,可转债还赋予投资者将其回售给发行公司的权利。一些可转债附有回售条款,规定当公司股票的市场价格持续低于转股价达到一定幅度时,可转债持有人可以按照约定的条件和价格将其回售给发行公司。可转债的发行公司亦有强制赎回可转债的权利。一些可转债在发行时附有强制赎回条款,规定若公司股票的市场价格高于转股价达到一定幅度并且持续一段时间时,发行公司可以按照约定的条件和价格强制赎回。

构成要素

标的股票

标的股票,指可转债能转换成的股票。因为公司发行的股票可能有多种,所以公司发行可转债时,需要说明该可转债可以转换成哪种股票。如神马实业股份有限公司于2023年发行可转债时,就明确记载了其发行的可转债可以转换成该公司的A股股票。通常情况下,公司应在标的股票已经发行并流通的前提下,再发行可转债。可转债的标的股票一般是发行公司的股票,但是,某些特殊情况下,也有可能是其他公司的股票,如发行公司的关联公司的股票。

面值

根据中国《上市公司证券发行管理办法》规定,每张可转债的面值为100元。不过,1992年发行的宝安转债时,其每张面值却是5000元,而美国可转债市场的发行面值以1000美元为主流。可转债的市场价格则受到多种因素的影响,有些可转债甚至在上市首日跌破100元的面值,亦有些可转债可能会被市场炒作到高达数百元。

票面利率

与普通债券一样,可转债作为债券也需要设定票面利率。在可转债持有人把其转换为股票之前,发行公司需要按约定的票面利率和付息时间向投资者支付利息。与普通债券相比,可转债的票面利率较低,甚至可能低于银行利率。实际操作中,多数可转债为每年付息一次或每半年付息一次。

在确定利率时,发行公司一般选择逐年递增的方式,如神马实业股份有限公司于2023年发行了可转债,其票面利率设定为:第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、 第四年1.20%、第五年1.80%、第六年2.00%。另外,2019年9月,电商平台拼多多在美国证券市场创下了过去15年中概股科技公司首个0%到期收益率和0%票息发行可转债的纪录。

期限

按中国的法律规定,可转债的存续期限从一年到六年不等。相比之下,美国可转债市场中,发行期限为5年的可转债更加普遍。除此之外,可转债还有转换期限。转换期限是指可转债转换为股票的期限。通常,可转债的转换期限短于其存续期限。中国《上市公司证券发行管理办法》规定,可转债自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票,转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。发行可转债时,发行公司需要事先约定好转股期限。

如深圳市法本信息技术股份有限公司于2022年10月公开发行了可转债,该可转债的存续期限为自2022年10月21日至2028年10月20日,共六年。2023年4月24日,法本信息公司发布公告称该公司的可转债的转股期自2023年4月27日(即可转债发行结束六个月后)起至2028年10月20日。即在此期间,投资者可以选择是否将其持有的法本转债转换为公司股份。

转股价格和转换比例

所谓转股价格(或称转换价格),是指投资者将持有的可转债转为每股股份时所支付的价格。根据中国《上市公司证券发行管理办法》的规定,转股价格应不低于发行人的募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价。如神马实业股份有限公司于2023年发行可转债时,在发行公告中明确记载了初始转股价格为8.38元/股,该价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日神马股份股票交易均价和前一个交易日神马股份股票交易均价,且不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。

转换比例,是指一定面值的可转债可以转换成股票的股数。计算公式:转换比例=可转债面值÷转股价格。假定可转债面值为100元,转股价格为20元,则转换比例为5。

发行公司的股价表现、投资者构成以及发行时间等因素,都会对可转债的转股率产生影响。低转股率反映了投资者对转股收益前景预期偏低。在实际操作中,不同公司的可转债转股率分化明显。据2018年7月5日《证券日报》报道,国泰君安公司在2018年1月8日至2018年6月30日期间,累计有13.1万元的可转债转换为该公司A股股份。相较于该公司总额为70亿元的可转债,这个转股数量几乎可以忽略不计。而部分公司的转股率则相当高。比如,成都银行发行的成银转债的转股起止日期为2022年9月9日至2028年3月2日。截至2022年12月31日,该行累计已有约17.16亿元的成银转债转为A股普通股,占成银转债发行总量的比例达到了21.45%。

转股价格修正条款

依照中国《上市公司证券发行管理办法》的规定,可转债发行后,若发行公司因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动时,需要修正转股价格,此举目的在于保护投资者的利益。公司发行可转债时,需要约定好转换价格的调整方式和计算方式。

转股价格修正条款包括上修和下修两种。通常情况下,下修转股价格对于投资者是利好,因为相同面值的可转债可以转成更多的股票,反之上修转股价格则是利空。

上修

设置转股价格上修条款的目的是保护原股东利益,避免可转债持有人在股价大幅上涨后转股导致每股收益被过分稀释。

例如,2023年2月,无锡农村商业银行发布《关于非公开发行股票调整可转债转股价格的公告》,将“无锡转债”的转股价格由目前的5.43元/股调整为5.63元/股。据该行表示,此次转股价格调整是基于近期的定增操作而做出的。据悉,该行最近完成了非公开发行A股普通股股票2.89亿股,发行价格为每股6.91元,募集总金额近20亿元。

下修

设置下修条款的目的在于促进可转债持有人转股,避免因公司股价下跌至转股价以下后,可转债持有人不进行转股而增加上市公司的偿债压力。

例如,齐鲁银行在2022年11月发行了可转债,并在募集说明书中约定,当该行的A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,该行董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会审议表决。截至2023年1月9日,齐鲁银行A股股票连续三十个交易日中已有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%(初始转股价格:5.87元/股,5.87元/股的80% =4.69元/股),满足转股价格向下修正条件。于是,齐鲁银行于2023年2月3日召开临时股东大会,审议通过了《关于向下修正A股可转换公司债券转股价格的议案》,将“齐鲁转债”的转股价格由5.87元/股向下修正为5.68元/股。因齐鲁转债尚未进入转股期,修正后的转股价格自2023年2月6日起生效。

相比之下,日本法律规定转股价格修正的时间间隔不得少于6个月。修正转股价格时,股价参考日不得少于五天。修正后的转股价格不得低于股价参考日的平均收盘价(转股价格只向上修订的情况除外)。

赎回条款

赎回条款,是指发行公司在特定条件下,按照事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转债。设置赎回条款的主要目的是保护可转债发行公司的利益。由于可转债期限较长,在其存续期间内可能会出现市场利率大幅下降的情况。在这种情况下,如果市场融资利率低于已经发行在外的可转债的票面利率,赎回它们则是一个有利的选择。所以,设置赎回条款能够使发行公司避免因市场利率下降而不得不继续支付较高的利率所带来的损失。此外,有时标的股票的市场价格已经超过了转股价格,但投资者仍可能继续持有可转债等待股票进一步上涨。对于发行公司而言,当初发行可转债的初衷就是为了将其转换成投资者的股权。

到期赎回

赎回包括到期赎回和有条件赎回两种。到期赎回,顾名思义就是指投资者可以选择在可转债到期日将其本金和利息全部收回。中国发行的可转债产品中,有些产品的到期赎回价格为面值加利息,有些产品的到期赎回价格则是一个规定好的数值。

强制赎回

强制赎回,又称有条件赎回条款。根据中国《上市公司证券发行管理办法》第二十三条规定,募集说明书可以约定赎回条款,规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转债。

如2019年1月,平安银行发行了“平银转债”。同年8月20日,平安银行发布公告,称因该行股票自2019年7月25日至2019年8月20日收盘,股价已有15天超过13.96元,即满足《募集说明书》中约定的“连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的120%(含120%)”的强赎条件,公司将行使“平银转债”有条件赎回权。平银转债的赎回登记日为2019年9月18日,赎回日为2019年9月19日,赎回价格:100.13元/张,而截至8月20日收盘,平银转债的市场价格为128.42元/张。如果投资者是高溢价买入平银转债,执行强赎就意味着亏损。

回售条款

回售条款是指在特定条件下,投资者可按事先约定的价格将所持有的可转债回售给发行公司。与赎回条款相反,回售条款旨在保护投资者权益。因为可转债的票面利率非常低,投资者购买可转债主要出于预期的转股收益。如果一直未出现转股机会,在最后两个计息年度且股价仍然低于较股价的70%,预期未来转股机会比较渺茫。为了保护投资者,回售条款允许投资者按面值加当期应计利息回售债券,相当于公司提前还款。回售是投资者的权利,投资者可以选择行使或不行使。中国可转债的回售条款可以分为有条件回售条款和附加回售条款。有的可转债只有附加回售条款,没有有条件赎回条款。

有条件回售

有条件回售条款的一般设定为“当股价在连续30个交易日内低于当期转股价格的70%时,持有者有权选择回售”。如航天信息股份有限公司在发行可转债的募集说明书中约定了有条件回售条款为“公司股票在最后两个计息年度任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%”。2020 年11月2日至 2020 年12月11日,该公司的股票价格在连续30个交易日内有30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%,触发可转债回售条款,该公司发布回售公告,宣布以100.84元人民币/张(含当期利息)的赎回可转债。

附加回售

附加回售条款的一般设定为“本次可转债募集资金运用的实施情况与发行人在募集说明书中的承诺相比出现变化,该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次回售的权利”。

类型

一般而言,可转换公司债券可以分为四大类:传统型可转债(高息或高溢价型、溢价回售型、多次回售型)、零息可转债、可交换股票的可转债(上市前预售可转债、可交换目标公司股票可转债)、可交换优先股的可转债。高息或高溢价型的可转债更具债券的属性,而溢价回售型和多次回售型的可转债则多有股票的属性。零息可转债则无票面利率,但在发行时通常以折扣发行,保证到期收益率保持一定水平,如2019年9月,电商平台拼多多在美国创下了过去15年中概股科技公司首个0%到期收益率和0%票息发行可转债的纪录。

此外,以是否在证券市场上进行交易为标准,可转债可分为上市与非上市可转债。前者发行后即可在证券交易所上市交易,后者的持有人可以进行转让操作,只是不能在证交所进行交易。国际上,上市公司和非上市公司均可发行上市与非上市可转债。但是,由于非上市公司披露信息相对不足,难以获得投资者的信任,因此该类可转债的发行和上市存在一定难度。在中国,上市公司发行的可转债通常都是直接上市交易。

而按照发行地和定值货币的标准,可转债又可分为国内可转债和境外可转债。国内可转债是指以本国货币为定值,在本国境内发行的可转债;而境外可转债则包括了在境内外均发行、以某种外国货币标明面值的本国发行公司的债券,以及在本国境内以本国货币或某一外国货币发行的可转债。

优缺点

融资者角度

可转债作为一种融资工具,对于发行公司来说有以下优点:

①可以降低企业的融资成本。可转债的利率通常比普通债券、银行利率要低,企业的融资成本相对较低。

②对于面临政策限制不能直接发行股票的企业,可转债提供了间接发行股票的途径。通过发行可转债并制定相应的赎回条款(这种赎回条款往往会使债券持有人愿意转换),大部分债权都可以被转化为股权,从而实现发行股票的真正目的。

③灵活性高。相比普通债券,可转债对企业使用其筹集资金的约束较少。一般债券,为保证发行人的偿债能力,政府设置了许多限制条款。

④筹集资金额相对高。可转债的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格,如果投资者选择将可转债转为股票,相当于发行了比市价高的股票。同等条件下,与增发和配股相比,可转债能够筹集更多的资金。

⑤业绩压力较轻。可转债筹集的资金通常用于企业的投资项目,而项目往往需要数年才可能产生效益。如果是增发或配股融资,按照会计处理规则需要全额计入总股本,相应地每股收益及净资产收益率这两项指标会被摊薄,企业将面临很大的业绩压力。但按中国规定,可转债要半年之后才能转为股票,因此股本的增加至少有半年的缓冲期。即使进入转换期后,为避免股权稀释得过快,上市公司还可以通过控制转股的频率,从而控制股本的变动,不会很快摊薄股本,避免了公司股本在短期内的快速增长,并且随着投资者将可转债转为公司股份,融资者的还债压力也会逐渐下降。

发行可转换债券的缺点在于:①如果投资者不是公司原有股东,可转债转股后,公司的控股权可能会受到影响;②如果可转债转股失败,公司将面临巨大的“还本付息”的压力,同时财务风险也会增加,严重情况下可能会被迫出售资产以偿还债务。

投资者角度

如果可转债发行公司的业绩良好,投资者可以将可转债转为股票,以从公司的业绩增长中获利。如果股票价格上升导致可转债的价格也随之上升,投资者也可以通过卖出获得收益。即使股票价格大幅下跌,可转债也具有一定程度的保本特性,因为可转债价格只会跌到相应利息的普通债券价格水平。虽然可转债的市场成交价格没有上限,但其下跌风险却被限制在普通债券的价值上。按法律规定,比起派发红利,企业应优先支付利息,因此可转债比股票更有保障。企业破产清算时,债权也优先于股权得到偿付。

另外,大部分可转债都有回售条款,进一步保证了本金和利息的安全。有的可转债还规定持有到期会进行一定的利息补偿。此外还有转股价格修正条款,当股票价格跌到转股价的一定比例时,公司应修正转股价格,以保证可转债投资者的利益。这些条款使得可转债具备“上不封顶,下有保底”的特点。

但是,任何投资工具都存在潜在的亏损风险。可转债作为一种具有股权属性的金融工具,其市场成交价格容易随着发行公司的股价上下波动,高溢价买入的投资者容易面临其市场成交价格波动带来的亏损。此外,当公司股价满足发行公司设定的可转债强赎条件时,发行公司会行使强制赎回权。企业的强赎价格往往与初始发行面值相差不大,如果投资者是以高溢价购买的,执行强赎就意味着亏损。

2019年,中国市场共发行151只可转债,其中126只是公开发行,发行规模达到2695亿元,比2018年增长239%。可转债发行规模大增的背后是可转债融资门槛的降低,发行可转债的上市公司良莠不齐,这可能使投资者面临更多的信用风险。根据第一财经于2023年4月18日的报道,蓝盾转债、搜特转债、全筑转债等多家可转债的发行公司由于经营状况不佳,正股和可转债都面临退市风险,这可能会导致投资者持有的可转债最终无法转换成发行公司的股票,发行公司也无法按时偿付投资者的本金和利息。

个人投资者参与门槛

根据中国《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》第二条规定,个人投资者参与公开发行的可转债的申购、交易时,需要2年以上的证券交易经验,以及前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券)。

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